中信证券明明：如果没有足够规模的政策刺激 库存周期将难以迎来拐点

核心观点

7月经济数据显示，消费复苏斜率下降，基建及制造业投资增速放缓，地产投资降幅扩大，外需存在走弱的压力。需求的趋势将决定生产的走向，若需求不振，库存周期乃至经济周期的拐点或将推迟，关注政策的对冲效果。基本面因素及MLF降息均对债市形成一定利好， 10年期国债利率有望逐步下行至2.5%附近。

【资料图】

8月15日，国家统计局发布7月国民经济数据，其中多项指标的同比增速出现边际下滑，国民经济的供需矛盾有所显现，需求指标表现弱于生产指标。7月份社零和出口的同比增速分别放缓至2.5%和-14.5%，据我们估算，7月份固定资产投资的增速也放缓至1.2%。相较今年1-7月的累计增速，上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑4.8个百分点、2.2个百分点以及9.5个百分点。尽管上述三个指标都是名义值，但下滑的趋势已经显现。从生产端来看，工业增加值以及服务业生产指数7月份分别同比增长3.7%和5.7%，相较1-7月的累计增速仅下滑0.1个百分点以及2.6个百分点。生产端指标的表现强于需求端，很大程度上是统计口径差异和服务业的疫后复苏导致的，但是，如果下半年需求端的表现持续偏弱，其影响也会很快在生产端体现出来。

消费：分化加剧，消费降级特征隐现。今年以来，消费呈现出显著的结构性特征，体现为服务消费复苏斜率较高而商品消费面临一定的瓶颈，以及商品消费内部的部分升级类产品表现较好、中低端消费较弱的特征。与此同时，受居民收入及对未来预期走弱的影响，部分领域消费降级特征隐约出现，例如人均旅游支出的降低。

固定资产投资：基建及制造业增速放缓，地产拖累较大。今年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%。据我们估算，7月当月的增速仅为1.2%，投资增速放缓趋势显著，基建投资高位回落，制造业投资增长放缓，地产投资增速降幅扩大。

基建：增速高位回落，若无增量政策支撑，年内增速或将放缓。今年1-7月，宽口径基础设施投资同比增长9.4%。据我们测算，7月当月的增速放缓至5.3%。考虑到今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除增速下行的可能。

制造业：增速放缓，下半年面临一定压力。今年1-7月制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。经我们测算，7月当月增速下滑至4.3%。在制造业利润延续负增长、外需回落压力较大、信贷缩量以及去年同期高基数的共同影响下，制造业投资面临一定压力，政策对于制造业的支持或需进一步夯实。

地产：房企融资和销售预期偏弱，新开工和投资动力不足，地产投资环比走弱的压力较大。今年1-7月份，商品房销售额增速由正转负至-1.5%，销售面积降幅扩大至6.5%，地产销售有所恶化。1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至24.5%和8.5%，其中新开工面积连续两年同比下降，企业信心依然偏弱，在低线城市拿地的意愿较低。考虑到地产周期的传导链条较长，预计今年地产投资仍将承压。

出口：外需走弱的压力不容忽视。今年以来，在外需下滑的背景下，出口增速由正转负。与此同时，当前海外发达市场还未陷入衰退，但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确，下半年外需走弱的风险仍将对我国出口形成一定的压力。

供需两端的趋势变化。以2011年1-7月的数据作为基准，可以计算出各项供需指标历年1-7月的定基指数。最近三年，需求端出口的表现较好，位于长期趋势之上，也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平。今年以来，需求端出现了一定的变化。原本被认为会快速修复的消费迎来了瓶颈期，仍未恢复至长期趋势的水平。投资方面，尽管制造业增速较为平稳，基建增速也依然较强，但受限于地产投资的不景气，固定资产投资对生产端的支撑边际减弱。展望未来，若消费和投资增速放缓，内需不足的背景下，如果外需在海外经济体衰退的情况下进一步下滑，那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下。

库存周期是需求变化后的结果，而不是原因，在没有足够规模的政策刺激，或是经济环境显著改善时，库存周期乃至经济周期难以迎来拐点。经济周期并不是严格意义上的“周期”，并没有固定的时间间隔。作为经济周期中的短周期，对库存周期进行分析时应当认识到，库存周期是需求和生产，尤其是需求出现变化后的结果和显像，而不是原因。对历史数据进行分析后可以发现，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济环境或者政策环境的变化。现阶段，消费及投资需求，尤其是商品消费以及地产投资都处于下行的阶段，叠加外需可能出现见顶后的下行，整体需求较为疲软。如果没有足够规模的政策刺激，或是经济环境的显著改善，短时间内库存周期的变化或许会相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。库存周期乃至经济周期的拐点，需要等待足够强的政策刺激。

正文

8月15日，国家统计局发布7月国民经济数据，其中多项指标的同比增速出现边际下滑，7月经济数据的背后反映了怎样的特征，经济运行的过程中有哪些值得关注的要点？本文将从数据出发，来讨论上述问题。

7月份，国民经济的供需矛盾有所显现，需求指标表现弱于生产指标。7月份社零和出口的同比增速分别放缓至2.5%和-14.5%。据我们估算，7月份固定资产投资的增速也放缓至1.2%。相较今年1-7月的累计增速，上述三项需求端指标的7月当月增速分别下滑4.8个百分点、2.2个百分点以及9.5个百分点。尽管上述三个指标都是名义值，但趋势的下滑已经显现。从生产端来看，工业增加值以及服务业生产指数7月份分别同比增长3.7%和5.7%，相较1-7月的累计增速仅下滑0.1个百分点以及2.6个百分点，好于需求端指标。生产端指标的表现强于需求端，很大程度上是统计口径差异和服务业的疫后复苏导致的，但是，如果下半年需求端的表现持续偏弱，其影响也会很快在生产端体现出来。

需求端：内需偏弱，外需见顶

消费：分化加剧，消费降级特征隐现

今年以来，消费呈现出显著的结构性特征，体现为商品消费与服务消费的分化，以及商品消费内部的分化。

服务消费复苏斜率高于商品消费。伴随着线下消费场景的约束不再，服务消费快速复苏，而商品消费则面临一定的瓶颈。为了剔除基数效应的扰动，我们以2019年作为基年，采取四年平均增速来分析消费复苏的进程。在四年平均视角下，今年以来，服务业生产指数保持在5%左右，而社零增速则不及4%，呈现出一定的分化。此外，自今年8月份开始，国家统计局首次发布服务零售的数据，其主要包含交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。今年1-7月，服务零售的同比增速高达20.3%，远超5.9%的商品零售增速，进一步印证了服务消费好于商品消费的特征。

社零的复苏斜率不及2019前水平。2017-2019年社零年化增速高达9.1%，而今年1-7月社零的四年平均增速则仅为3.9%，低于此前的长期趋势。而这一现象在限额以下的社零中表现得更为明显，2017-2019年限额以下社零年化增速为11.1%，而今年1-7月限额以下社零的四年平均增速为3.2%。限额以下企业零售额增速的下滑，不仅仅反映出需求的问题，或许也与此前供给侧的下降有关。

社零的结构性特征显著，部分升级类产品复苏较好，而中低端产品面临瓶颈。将限额以上社零进行拆分可以发现，金银珠宝、烟酒以及汽车等升级类产品复苏的斜率及持续性较好，四年平均增速要好于此前趋势。即便如此，在汽车等耐用消费品中，我们也观察到了一些消费降级的特征。家电音像以及服装鞋帽等中低端产品恢复较为有限。此外，其它商品的增速则有着自身的逻辑。例如，受地产低景气的影响，建筑装潢以及家具等品类的增速显著慢于此前水平。而文体用品则受益于线下消费场景的约束不再，保持较高增速。

受居民收入及对未来预期走弱的影响，部分领域消费降级特征隐约出现。今年二季度央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，距离此前依旧有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民消费信心受到影响。根据文化和旅游部公布的数据，今年以来各主要节假日旅游人次的恢复要好于旅游收入。我们测算，2023年春节、五一以及端午节期间，人均旅游消费分别较2019年下滑17.5%，10.5%以及14.1%。随着线下场景的约束不再，节假日期间选择外出旅游的人次变多，但是消费的倾向反而有所减弱。

投资：基建及制造业增速放缓，地产拖累较大

今年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，据我们估算，7月当月的增速仅为1.2%，投资增速放缓趋势显著，基建投资高位回落，制造业投资增长放缓，地产投资增速降幅扩大。

基建投资增速高位回落，若无增量政策支撑，年内增速或将放缓。今年1-7月，宽口径基础设施投资同比增长9.4%。据我们测算，7月当月增速放缓至5.3%。考虑到今年计划投资额已经有所下降，下半年基建投资的持续性需要增量政策支撑，否则不排除增速下行的可能。

7月制造业投资增速有所放缓。今年1-7月制造业投资同比增长5.7%，增速较去年有所下降。我们测算，7月当月增速下滑至4.3%。在制造业利润延续负增长、外需回落压力较大、信贷缩量以及去年同期高基数的共同影响下，制造业投资面临一定压力，政策对于制造业的支持或需进一步夯实。

房企融资和销售预期偏弱，新开工和投资动力不足，地产投资环比走弱的压力较大。今年1-7月份，商品房销售额增速由正转负至-1.5%，销售面积降幅扩大至6.5%，地产销售有所恶化。1-7月房屋新开工面积和地产投资降幅分别扩大至24.5%和8.5%，其中新开工面积连续两年同比下降，企业信心依然偏弱，在低线城市拿地的意愿较低。考虑到地产周期的传导链条较长，预计今年地产投资仍将承压。

出口：外需走弱的压力不容忽视

外需环比下滑的风险值得关注。过去两年外需上升的幅度较大，带动出口增速的升高。而今年以来，在外需下滑的背景下，出口增速由正转负。与此同时，当前海外发达市场还未陷入衰退，但库存周期和需求见顶的信号已经较为明确。在销售处于较高水平的背景下，美国的库销比依然位于过去三十年间的相对高位。今年以来，全球主要经济体的制造业PMI下降至荣枯线以下，短期内未见向好信号，下半年外需走弱的风险仍将对我国出口形成一定的压力。

供需两端的趋势变化

过去三年间，需求端各项指标有一定的分化，其中出口的表现相对较好，支撑着工业生产保持在长期趋势之上。我们以2011年1-7月的数据作为基准，从供需两端各项指标入手，计算出了历年1-7月社零、固定资产投资、出口以及工业增加值的定基指数。从需求端来看，过去三年间，社零一直是在此前的长期趋势之下运行的，固定资产投资基本与长期趋势相符，出口的表现则是位于长期趋势之上，也因此支撑着生产端工业增加值的表现好于趋势水平。

受此前扰动因素的影响，过去三年消费场景受限，社零低于长期趋势运行。在2020年以及2022年时期，消费受到较多约束，因此社零数据出现显著下滑。而在复苏之年的2021年，消费有所好转，但仍未回归至此前的长期趋势之上。

固定资产投资逐步回归至长期趋势。2020年以后，房地产和制造业受影响最为严重，专项债以及抗疫特别国债传导至基建投资需要一定的时间，因而当年固定资产投资显著低于长期趋势。2021年作为复苏之年，房地产以及基建投资迎来快速提升，带动当年固定资产投资回归长期趋势。2022年，基建以及制造业投资的较高增速缓解了地产周期下行带来的投资增速下行压力。

过去三年间，出口表现较好，位于长期趋势之上。2020年，部分出口企业生产被迫中断，叠加全球范围内负面影响的逐步蔓延，外需受困使得当年出口增速转负。2021年以来，随着外需的回暖以及我国产能较快恢复，出口重回高速增长，位于此前的长期趋势之上。

需求端尤其是外需的强劲支撑着过去两三年工业生产处于长期趋势之上。

今年以来，需求端出现了一定的变化。原本被认为会在负面影响减弱后快速修复的消费迎来了瓶颈期，增速低于市场在年初的预期，仍未恢复至此前长期趋势的水平。投资方面，尽管制造业增速较为平稳，基建增速也依然较强，但受限于地产投资的不景气，固定资产投资对生产端的支撑是在边际减弱的。展望未来，若消费和投资增速放缓，内需不足的背景下，如果外需在海外经济体衰退的情况下进一步下滑，那么工业生产将有可能滑落到长期趋势之下。

库存周期是结果，不是原因

经济周期并不是严格意义上的“周期”，并没有固定的时间间隔。作为经济周期中的短周期，对库存周期进行分析时应当认识到，库存周期是需求和生产，尤其是需求出现变化后的结果和显像，而并不是原因。

如果没有足够规模的政策刺激，或是经济环境的显著改善，库存周期乃至经济周期将难以迎来拐点。从上图中可以发现，库存周期和PPI绝对水平的拐点对应的都是比较重要的经济或者政策环境的变化。现阶段，消费及投资需求，尤其是商品消费以及地产投资都处于下行的阶段，叠加外需可能出现见顶后的下行，整体需求较为疲软。如果没有足够规模的政策刺激，或是经济环境的显著改善，短时间内库存周期的变化或许会相对温和，工业生产和PPI难以确认较大的拐点。库存周期乃至经济周期的拐点，需要等待足够强的政策刺激。

本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题：《需求的趋势性特征意味着什么》

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